比較歷史數(shù)據(jù)，每當(dāng)美元走強(qiáng)，發(fā)生金融危機(jī)的國家就增多。美元走強(qiáng)，有較多美元負(fù)債的公司或國家的資產(chǎn)負(fù)債表會惡化，因?yàn)橐酶嗟拿涝獊砀独?，?cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加大。

一、美國經(jīng)濟(jì)正發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化

2008年的全球金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊了美國經(jīng)濟(jì)，危機(jī)后美國政府一系列應(yīng)對措施，特別是非常規(guī)量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致了美國經(jīng)濟(jì)和金融市場的一系列變化，加之人口結(jié)構(gòu)變化，美國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

1。美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)輕化。危機(jī)之前美國制造業(yè)空心化，服務(wù)業(yè)占GDP比重太高，2008年金融危機(jī)以前，美國服務(wù)業(yè)占GDP的比重是78.6%。奧巴馬提出“讓制造業(yè)回歸美國”八年過去了，現(xiàn)在是78%，沒有本質(zhì)變化，奧巴馬讓制造業(yè)回到美國的計(jì)劃失敗了。

2。經(jīng)濟(jì)輕化的另一面是制造業(yè)低迷，美國產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，產(chǎn)能過剩。1970-1980年代時(shí)美國的產(chǎn)能利用率一直高達(dá)90%，之后直線下降，目前在75.5%，低于80%的平均值。

3。產(chǎn)能過剩，服務(wù)業(yè)居高不下，自然引起投資不足。美國今天的投資水平低于2007年預(yù)測水平25個(gè)百分點(diǎn)的GDP，平均每年減少3個(gè)百分點(diǎn)的GDP。其中68%是企業(yè)投資下降，32%是居民投資下降。

4。美國經(jīng)濟(jì)活力在下降。我們從幾個(gè)維度衡量經(jīng)濟(jì)活力。一個(gè)維度是員工跳槽率，美國是一個(gè)工人流動(dòng)性很強(qiáng)的社會，不斷的技術(shù)變化、創(chuàng)新，工人不斷在公司和區(qū)域之間流動(dòng)。工人流動(dòng)率在2000年達(dá)22%，今天美國工人流動(dòng)率只占12%，工人愿意待在老企業(yè)，像日本了。第二個(gè)維度是新成立公司占公司總量比重下降。20年以前，IT行業(yè)每年新成立公司數(shù)占IT公司總數(shù)18%左右，制造業(yè)在12%左右，此后這個(gè)數(shù)據(jù)直線下降，今天IT企業(yè)跌到了10%，制造業(yè)跌了一半，為6%。越來越少的新企業(yè)建立，工業(yè)變得老化。第三個(gè)維度是成熟企業(yè)雇用員工占比，即有10年以上公司歷史的企業(yè)雇用工人占比由20年前的80%上升到現(xiàn)在的90%，而新型的公司雇用的工人比從14%~15%跌到10%，下跌了三分之一。工人不愿意移動(dòng)，新企業(yè)成立的數(shù)目在下降，工人積聚在成熟的大企業(yè)，不愿意到新成立的小企業(yè)去，是很典型的經(jīng)濟(jì)老化，表明美國經(jīng)濟(jì)的活力和創(chuàng)造力在下降，越來越接近歐洲和日本的模式。

5。美國的勞動(dòng)年齡人口就業(yè)參與率持續(xù)下跌，從2000年起已下降5個(gè)百分點(diǎn)，從68%降到63%。也就是說，美國實(shí)際損失了5個(gè)百分點(diǎn)的勞動(dòng)力供應(yīng)。美國失業(yè)率下降的一個(gè)重要原因是勞動(dòng)人口的就業(yè)參與率跌了5個(gè)百分點(diǎn)。勞動(dòng)人口不愿意就業(yè)，既反映了優(yōu)質(zhì)工作崗位缺失，工人技術(shù)缺失，也反映社會福利政策偏失，鼓勵(lì)勞動(dòng)人口寧可在家，也不就業(yè)。美國面臨人口老齡化，人口在下降的同時(shí)，勞動(dòng)年齡的人又不愿意參加工作，勞動(dòng)力供應(yīng)的增長速度在下降，這是一個(gè)深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

6。投資增長下降，勞動(dòng)力供應(yīng)增長下降，使得美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率急劇下降。80年代時(shí)，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率年平均增長0.6%左右，90年代年平均增長0.9%~1%，2000年~2007年猛增到1.3%~1.4%左右，現(xiàn)在跌到了0.3%~0.4%。美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率急劇下降，表明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的急劇變化。

7。產(chǎn)能過剩，投資下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，使工資增長速度受到壓抑。對比危機(jī)之前，美國只有餐飲業(yè)的工資年均上漲水平保持了和危機(jī)前一致，在3.4%左右。其他所有行業(yè)和部門的工資上漲水平都低于危機(jī)前的工資上漲速度。

8。美國的勞動(dòng)年齡人口就業(yè)參與率持續(xù)下跌、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降和工資增長速度下降，使得工資收入總量占美國GDP的比重持續(xù)下降，從上世紀(jì)80年代時(shí)的65%左右，現(xiàn)在跌到了58%，下跌了7個(gè)百分點(diǎn)，趨勢還是繼續(xù)下跌。

9。工資增長壓抑，工資占GDP比重下降，美國收入分配也急劇惡化。中產(chǎn)階級的收入占總收入的比重從1970年代的58%下跌到今天的46%，跌幅達(dá)12個(gè)百分點(diǎn)GDP。而富人的收入占比在上升。在金融危機(jī)和寬松貨幣政策下，今天中產(chǎn)階級的凈財(cái)富資產(chǎn)相比1980年代只略有增長，而中下層階層的凈財(cái)富資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。同時(shí)社會貧困人口占比在上升。

10。美國面臨的更大的也是更為根本的問題是人口老齡化。以老齡人口撫養(yǎng)比衡量，即65歲以上人口比15~64歲工作年齡人口的比例，即100個(gè)勞動(dòng)人口需贍養(yǎng)多少老齡人口計(jì)，在今年這個(gè)數(shù)是22%，十年之后將上升9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到31%，以后繼續(xù)上升。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)輕化，產(chǎn)能持續(xù)過剩，投資持續(xù)下跌，勞動(dòng)力供給持續(xù)疲軟，經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)下滑，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長持續(xù)下降，這一切都在表明美國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)變化。美國的中產(chǎn)階級在實(shí)際工作和生活中體會到了美國經(jīng)濟(jì)在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性的變化。收入差距擴(kuò)大只是人口老齡化，退休贍養(yǎng)率上升，投資下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率和核心競爭力下降的直接結(jié)果。他們意識到未來美國可能面臨更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，因此要求改變現(xiàn)行政策。特朗普“讓美國再一次強(qiáng)大”的口號得到了美國中產(chǎn)階層的深切感受和支持，他們把特朗普抬進(jìn)了白宮。

二、特朗普“新政”主要舉措

為了實(shí)現(xiàn)其競選的承諾和“讓美國再次強(qiáng)大”，短期內(nèi)，特朗普的主要經(jīng)濟(jì)和政治目標(biāo)是增加就業(yè)，即增加有質(zhì)量的就業(yè)(制造業(yè)就業(yè))，提升中產(chǎn)階級的工資。因此，他需要強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長，需要增加國內(nèi)投資和爭奪國際投資。

由此，特朗普推出了一套經(jīng)濟(jì)政策組合拳：第一，緊貨幣，提升利率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，推高美元，形成資金回流美國的政策環(huán)境。第二，松財(cái)政、通過財(cái)政擴(kuò)張、增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，來拉動(dòng)制造業(yè)和總需求的空間，增加就業(yè)、工資和經(jīng)濟(jì)增長。第三，供給側(cè)改革，通過減企業(yè)和個(gè)人所得稅、修改移民法案，有利于技術(shù)人員的移民等結(jié)構(gòu)改革，提高美國企業(yè)投資和世界對美國的直接投資(FDI)，以增加對美國的實(shí)業(yè)投資并增加美國企業(yè)的國際競爭力。第四，通過貿(mào)易戰(zhàn)，以政治手段支持美國出口，包括服務(wù)業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)品的出口，限制進(jìn)口，為美國短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展支撐一個(gè)國際市場空間。

特朗普的主要短期經(jīng)濟(jì)舉措：

第一是投資基礎(chǔ)設(shè)施5500億美元到1萬億美元。美國基礎(chǔ)設(shè)施老化，質(zhì)量下降，影響效率和安全。美國的基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量在危機(jī)前還在全球基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量指數(shù)高位的6.4(7為最佳)，僅次于德國。危機(jī)后迅速下降到5.2的水平。美國政府對基礎(chǔ)設(shè)施的投資從1970年代的占GDP的2.8%降到今天只有1.4%，下降了50%。這些指標(biāo)引起美國普遍關(guān)注，因?yàn)檫@是核心競爭力的基礎(chǔ)。加大投資基礎(chǔ)設(shè)施有利增加就業(yè)、增加收入和消費(fèi)、推動(dòng)GDP增長，所以特朗普會盡快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資。

此外，在教育方面，以全球基礎(chǔ)學(xué)科考試成績比較，美國考試平均成績低于OECD平均水平，而且分布偏向底端。同時(shí)，美國大學(xué)入學(xué)率在25~30歲年齡段和英國、德國相近，但美國為高等教育支出近3個(gè)百分點(diǎn)的GDP，是英國、瑞典、德國大學(xué)教育支出的2倍。

第二是稅制改革。他提出把美國居民所得稅從10%~39.6%的七檔改為10%-25%的三檔，把低收入居民所得稅收抵扣的上限從1.2萬美元收入調(diào)高到3萬美元，同時(shí)把公司所得稅從35%降到15%。

在稅收方面，整體全球公司所得稅呈下降趨勢，OECD國家的公司所得稅平均水平從1995年的32%下降到目前的22%。今天美國公司所得稅高于OECD國家的平均水平，更高于英國和加拿大15%的公司所得稅，美國有下調(diào)公司所得稅的空間和理由。公司所得稅有全球競爭因素，下調(diào)公司所得稅有利于增強(qiáng)美國企業(yè)競爭力，有利于吸引國際資本流入美國，加強(qiáng)對美國的實(shí)業(yè)投資和增加就業(yè)。減稅歷來是共和黨的主張，稅改權(quán)在國會山，共和黨目前擁有參議院和眾議院的兩院多數(shù)，特朗普也會力推稅改。

第三是貿(mào)易保護(hù)主義政策(美國第一)，他提出退出TPP和北美貿(mào)易協(xié)議，在墨西哥邊境筑墻，指控中國為“匯率操縱國”，并對從中國進(jìn)口的商品征收45%的關(guān)稅。在貿(mào)易方面，美國貿(mào)易赤字過大，特朗普希望加大美國出口，特別是服務(wù)業(yè)出口。國會已經(jīng)明確不會批準(zhǔn)TPP，特朗普退出TPP是順?biāo)浦鄣氖隆Ｍ顺霰泵蕾Q(mào)易區(qū)不那么容易，因?yàn)橐呀?jīng)立法通過了，但開始談判修改條約是可能的。貿(mào)易政策歷來在白宮，特朗普選了一個(gè)特別強(qiáng)硬的反貿(mào)易主義者作為新成立的白宮貿(mào)易委員會主席，表明他的強(qiáng)硬貿(mào)易立場。

三、特朗普“新政”實(shí)施挑戰(zhàn)

特朗普新政在實(shí)施中將面臨一系列的挑戰(zhàn)。

1。加息、美元走強(qiáng)對出口和經(jīng)濟(jì)增長有負(fù)面影響。

美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入加息通道，通貨膨脹預(yù)期上升，迫使美聯(lián)儲繼續(xù)加息，美元繼續(xù)走強(qiáng)。這在一方面有利資本回流，但不利出口和經(jīng)濟(jì)增長。我們計(jì)算，美元每走強(qiáng)10%，出口下降，經(jīng)濟(jì)增長會下降0.5%GDP.

2。平衡財(cái)政擴(kuò)張和物價(jià)穩(wěn)定，以及宏觀穩(wěn)定殊為不易。

擴(kuò)張的財(cái)政政策支出、工資上升政策有利于增長和收入，但已經(jīng)引起了物價(jià)上升特別是通貨膨脹預(yù)期上升。鑒于量化寬松政策下，整體流動(dòng)性水平已經(jīng)很高，容易觸發(fā)迅猛的通貨膨脹。平衡財(cái)政擴(kuò)張和物價(jià)穩(wěn)定，以及宏觀穩(wěn)定是重大挑戰(zhàn)。

3。平衡減稅和支出增加，避免財(cái)政和經(jīng)常賬戶高赤字非常困難。

特朗普一方面要減稅，一方面要增加開支，財(cái)政赤字一定上升，財(cái)政赤字上升，經(jīng)常賬戶赤字也會上升，預(yù)計(jì)2017年美國的財(cái)政和經(jīng)常賬戶赤字會從2016年的3.3%和3.5%GDP突破4%GDP，進(jìn)入赤字雙高峰。這些可能引起美元走弱。

4。面臨美國政府債務(wù)增加和提升債務(wù)上限之爭。

美國聯(lián)邦政府和州政府的債務(wù)在2014年已經(jīng)占GDP超過100%，2016年繼續(xù)上升。2017和2018年財(cái)政赤字會引起債務(wù)繼續(xù)較大增加。在利率上升的背景下，今后幾年美國債務(wù)的利息支出成本也會較大上升，由此壓縮財(cái)政空間。提升債務(wù)上限需要國會批準(zhǔn)，今年3月15日左右，美國將又一次達(dá)到債務(wù)上限，特朗普能否和國會達(dá)成新的債務(wù)上限協(xié)議對他是一大挑戰(zhàn)。

5。政策協(xié)調(diào)困難，美國經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)加大。在上述利率、匯率、出口、進(jìn)口、財(cái)政和債務(wù)上限的不確定性下，美國經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)會加大。特朗普提出要設(shè)定美國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為3.5%~4%。按照我們的分析，未來幾年美國潛在經(jīng)濟(jì)增長率為2%。要強(qiáng)力推進(jìn)這個(gè)目標(biāo)，需要大幅提高財(cái)政開支，由此，需要在現(xiàn)有財(cái)政赤字的基礎(chǔ)上再增加至少2~4個(gè)百分點(diǎn)的財(cái)政赤字，這會引起財(cái)政赤字和債務(wù)迅速上升。這又會加大美國經(jīng)常賬戶的赤字，必然超過4%的底線。這一定會引起美元匯率的波動(dòng)，并影響美國經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)。協(xié)調(diào)各項(xiàng)政策一致有序推進(jìn)，避免經(jīng)濟(jì)增長大幅波動(dòng)是特朗普直接面臨的挑戰(zhàn)。

四、特朗普經(jīng)濟(jì)政策的全球影響

特朗普的經(jīng)濟(jì)政策會對全球經(jīng)濟(jì)金融市場產(chǎn)生一系列的影響。

1。主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策背離加大，貨幣市場波動(dòng)加大。

美國貨幣政策收緊，強(qiáng)勢美元，美聯(lián)儲在今年繼續(xù)加息，與此同時(shí)，日本央行、歐洲央行仍然在零利率和負(fù)利率，主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策的背離在加大，貨幣市場美元走強(qiáng)，幾乎所有其他貨幣走弱。過去的18個(gè)月里，幾乎所有的貨幣對美元都在貶值，歐元貶了20%，日元貶了30%，巴西的里拉貶了60%，俄羅斯盧比幾乎貶了80%，最近2個(gè)月美元又升值5%，而且美元還會繼續(xù)走強(qiáng)。這是影響世界經(jīng)濟(jì)金融的一個(gè)很大的因素。

2。特朗普貨幣政策傾向和市場對美聯(lián)儲基礎(chǔ)利率預(yù)期差距的調(diào)整，會引起全球資產(chǎn)再配置。

過去幾年里，市場一直不認(rèn)同美聯(lián)儲的利率公告，認(rèn)為利率水平會維持在低位。確實(shí)，美聯(lián)儲的利率變化總是落在市場的后面。特朗普當(dāng)選改變了市場預(yù)期，市場預(yù)期開始向美聯(lián)儲的利率公告靠攏，由此改變了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，全球金融資產(chǎn)都會重新配置，金融市場的波動(dòng)不可避免。

3。美元走強(qiáng)，全球金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)上升。

比較歷史數(shù)據(jù)，每當(dāng)美元走強(qiáng)，發(fā)生金融危機(jī)的國家就增多。美元走強(qiáng)，有較多美元負(fù)債的公司或國家的資產(chǎn)負(fù)債表會惡化，因?yàn)橐酶嗟拿涝獊砀独?，?cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加大。美元走強(qiáng)，美國國內(nèi)的利息和當(dāng)?shù)厥袌龅睦顣s小，資本趨于流回美國資本市場，如果資本市場大幅依靠美國資金，資金流出觸發(fā)危機(jī)。1980年代，美元走強(qiáng)的第一個(gè)高峰，發(fā)生了拉美危機(jī)。1990年代，美元走強(qiáng)的第二個(gè)高峰，發(fā)生了亞洲金融危機(jī)。今天美元開始第三個(gè)上升階段，目前仍然低于之前的高峰，在特朗普的緊貨幣、松財(cái)政下美元會繼續(xù)走強(qiáng)。全球金融波動(dòng)和危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)在上升。

4。美國經(jīng)濟(jì)增長可能波動(dòng)，影響全球經(jīng)濟(jì)

我們計(jì)算了美國GDP1個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)對全球經(jīng)濟(jì)的影響。例如對加拿大影響最大，會造成0.9個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)，墨西哥則是0.75個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)。對其他20個(gè)國家會引發(fā)0.3~0.5個(gè)百分點(diǎn)的GDP變動(dòng)。對中國則是0.35個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)。溢出效應(yīng)影響可以分為直接的貿(mào)易和資本流動(dòng)的影響和信息、信心和感染傳播的間接影響，第二種影響是心理和傳染性的，各國相互影響，影響特別大。

特朗普提出的經(jīng)濟(jì)政策對全球經(jīng)濟(jì)金融最大的影響是不確定性。他提出了目標(biāo)和政策，至今為止，世界仍然不知道他如何實(shí)施其政策，其工具和渠道。在技術(shù)層面上，政策協(xié)調(diào)利率、匯率、出口、進(jìn)口、財(cái)政和債務(wù)一致性不是容易的事，美元和美國經(jīng)濟(jì)增長都會波動(dòng)。由此特朗普的經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是對世界經(jīng)濟(jì)金融的最大影響，2017年全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動(dòng)也必然會加大。